高善文谈房地产：8%，豁然开朗

时间： 2023-12-13 23:35     来源：未知

中国房地产投资占比重的长期中枢或许在摆布，至少不低于 高善文：安信证券首席经济学家文高善文以中国东北、日本、美国的案例为参考，中国房地产投资占比重的长期中枢或许在摆布，现在房地产投资曾经明明低于这一中枢，并可能连续下降。

与发达国家住宅投资占比进行比拟，中国目前的水平也明明低于国际中位数。

年以后，尽管房价大幅上涨，然则中国房地产市场并没有经历投资占比的明明提升，大中城市的住宅销售面积大体不变，这与大都的房地产泡沫存在明明差异，背后的症结原因或许在于这期间土地供应的骤然收紧。

大城市房价的剧烈上涨将部份需求挤入中小城市，带来中小城市房地产市场的繁荣。

疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部份行业性的监管政策，住户和企业部门的危害承担意愿和能力显著下降。

看起来这些损害在大城市更加严峻，持续时间也更久。

在房地产市场需求快速下降的布景下，由于高周转模式内在的懦弱性、严格的预售资金监管以及去杠杆政策，房地产行业出现了广泛的流动性危害，进而使得需求的下滑被放大，对整个经济和金融体系形成越来越大的压力。

房地产行业的局面将如何演化，流动性危害能否及时阻断，成为中短期之内经济面临的最大的不确定性。

房地产市场的长期中枢今年以来，在疫情放开和经济恢复的布景下，对经济形成显著连累的主要因素之一无疑来自于房地产市场。

直到现在，房地产市场各项数据的显露仍然不尽如人意。

如何看待房地产市场在中长期之内的走向，这一题目的回答将有助于我们更为准确地判断经济和市场未来运行的方向。

一个受到市场参与者遍及关注的话题是：房地产市场长期可维持的合理中枢在那边？市场参与者高度重视商品房销售面积的合理水平及短期变化，但我们认为这一指标或许存在不少瑕疵。

一是不同地区和巨细城市之间由于营建设计、底子设施配套等差异，同样营建面积的投资老本和对宏观经济影响并不相同。

二是由于各国城市化进程、经济成长水平、土地余缺等差异，这一指标难以进行跨国比拟。

此外，同样营建面积在巨细城市之间分布的差异可能也对应着不同的杠杆水平，进而对金融体系的影响也不尽相同。

考虑到以上原因，我们认为运用房地产投资（住宅投资）占比重这一指标或许更有意义。

这一指标便于进行跨国或跨地区比拟，也可以将不同地区营建住宅对宏观经济影响的差异考虑在内，同时在未必水平上涵盖了杠杆的运用对金融和经济活动的遍及影响。

（一）东北地区房地产市场状态首先，我们聚焦于中国东北地区的情景。

自年以后，东北地区的总人口就开始以每年摆布的跌幅快速下降。

大约从年开始，东北地区大量中小城市的城镇人口也开始进入下降过程，并一向持续到现在。

在这样的布景下，东北地区城市化顶峰在年到年的前半程就曾经收场了。

之后，东北地区的房地产市场长期处于萎缩和调整的过程中。

从东北地区住宅的销售面积可以清楚地看到这一变化。

如图所示，岂论是东北地区的大城市还是小城市，销售面积的顶峰都出现在年前后，此后住宅市场的销售面积均大幅下滑，此中，中小城市的住宅销售面积大幅下滑了，一线城市的下滑幅度为，然后基本不乱下来。

对于东北总体而言，房地产市场的销售面积在年后基本不乱下来，较年前后下降了大约。

所以，无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，都可以认为东北地区房地产和城市化的顶峰早已收场，房地产市场在人口外迁的布景下剧烈紧缩，并渐渐不乱下来。

在此布景下，我们可以进一步思考：东北地区的房地产投资占的比重可能不乱在什么水平？如图所示，在年以后，房地产投资占比重基本不乱在摆布。

（二）房地产市场的国际比拟接下来，我们观察国际层面的房地产市场状态并与中国进行对比。

首先，我们来看日本的状态。

日本在年到年期间的房地产投资占比重数据对我们有较强的参考价值。

日本在上世纪年月已基本收场城市化进程，并在上世纪年月经历了十年或更长时间房地产泡沫的破灭，此外还经历了人口老龄化和总人口范围的下降。

在这一布景下，如图所示，可以看到日本的房地产投资占比重在这十年期间长期维持在的水平，与东北地区年后的水平相近。

其次，我们来看美国的状态。

选择美国年前与年后房地产投资占比重数据的考虑与日真相似。

美国在年到年期间经历了房地产市场的快速泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌，并在年后开始逐渐从经济危机中恢复。

在此布景下，如图所示，年后美国的房地产投资占比重大约也在摆布的水平，与东北地区年后的水平相似。

而在年美国经历房地产泡沫之前，房地产投资的占比接近。

综上，我们认为，考虑到中国的城镇化进程尚未收场，以及中国的人均支出水平仍有提升空间，我们在这些比拟之中所得到房地产投资占比重的水平，应该是未来长期房地产投资占比合理中轴的下端。

如图所示，中国房地产投资占比在年之后从摆布的峰值持续下降，在年到年期间，这一占比大约在。

考虑到中国仍有城镇化的空间，这一数值很难被认为显著高于其长期合理中枢。

考虑到过去几年销售面积的大幅度下滑，预计中国房地产投资占的比重在年可能会跌到摆布的水平。

以此为底子看，要是我们把作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资曾经明明低于其长期合理中枢。

实际上，鉴于是合理中枢的下端，我们认为并不是对长期合理中枢的极端大约。

我们连续来看一些国际比拟的数据。

考虑到中国事一个仍在连续城镇化的国家，直接把中国的数据与发达市场的数据进行比拟似乎过于严格。

因此，一个相对可行的方式就是把中国的数据对应到中国的东亚近邻相似的成长阶段进行比拟。

我们认为中国在年的成长水平大约相当于年的日本，年的韩国。

在这样的布景下，可以将中国与这些国家在相似成长阶段的指标进行对比，从而观察中国的指标是否显著背离合理水平。

如图所示，为了对比住宅投资占比的状态，我们对中国、日本与韩国进行了数据对标，即横轴中的点对应年的中国，年的日本和年的韩国。

很是清楚的事实是，在的确所偶然间内，中国住宅投资占比相对于日韩并不显著更高，其峰值水平同样如此。

过峰后，中国的下降趋势相对日韩而言也没有显著的差异。

然则，考虑到这两年由于房地产市场的剧烈调整，中国现在的住宅投资范围相对日韩同期是要显著偏低的。

我们还把住宅投资占的比重进行了国际比拟。

除中国以外，选取的其余所有国家均为发达国家，都可以认为城镇化进程曾经收场。

固然不同国家的数据统计口径可能存在未必水平上的差异，但数据依然是可参考的。

如图所示，我们可以看到中国现在的住宅投资占比水平在国际上是显著偏低的，低于发达国家总体的中位数。

这些不同角度的数据都倾向于显示，中国房地产投资占比重的长期合理中枢不会低于，也许在摆布。

然而，现阶段可观察到的各类房地产数据的确都出现了显著的背离，均低于其长期合理水平。

尽管如此，这并不料味着市场能够在短期内见到明明反弹。

人口流动与房地产投资我们想讨论的第二个题目是中国的商品房购买与人口流动之间的关系。

人们往往假设，在城镇化进程中，小城市的户籍人口流出越少，该地区的房地产市场就越好。

然而，要是观察数据的话，我们会看到现实状态与该假设存在较大的差异。

首先我们来看中国城市的人口流动状态。

如图所示，中国个大中城市长期以来相对维持了较快的人口增长，固然自年开始呈下降趋势，但年的人口增速仍有。

中国其余的大量中小城市的人口流入速度则显著慢于个大中城市，年可能只有多一些。

我们进一步观察城与其余中小城市的住宅销售状态。

如图所示，在年到年期间，城和中小城市住宅销售的绝对范围是接近的。

但在年以后，两者的差异逐渐展现。

尽管城维持以上的人口流入增速，但其住宅销售范围基本不乱在亿平米，而人口流入增速相对较慢的中小城市的住宅销售范围却快速上升至接近亿平米的水平。

接下来，我们把个中小城市按人口流出率分成两组，观察二者的住宅销售面积及其差值。

如图所示，在年之前，本地人口流出越少，本地住宅销售面积越多。

但状态在年后产生反转：变化为本地人口流出越多，本地住宅销售面积越大。

到年，这一差值已从年前正的亿平米变为负的亿平米。

将这些城市进一步细分，如图所示，可以看到人口流出越多，住宅销售面积越多这一结论仍然成立。

将这些城市的数据做成散点图，如图所示，常住人口占比越低，销售面积增长越多。

为什么会有这样的变化呢？我们认为很重要的一个可能性是，在年以后，人口加快向大城市流入，大城市的房价加快上涨。

在这样的布景下，大量大城市的购房需求被挤入到小城市。

即在大城市打工，回小城市买房。

因此，小城市的人口流出越多，则代表去大城市打工的人越多，他们打工支出再回流到这些中小城市，撑持当地房地产市场的上涨。

房地产市场后期价格泡沫化的背后接下来我们想讨论的第三个题目是对于广泛认为的中国房地产市场的泡沫化。

从价格层面观察，在年到年期间，中国大大首都市的房价都经历了快速的上涨，这是许多人认为中国的房价存在严峻泡沫的主要原因。

失常而言，价格泡沫化往往伴随着房地产投资占比重的快速上升以及杠杆的大量运用。

而一旦泡沫破裂，经济必要消化过剩的投资和杠杆，这两个过剩的交互感化会使得经济和金融体系的调整剧烈、过程苦楚。

然则中国在价格快速上涨的同时，我们没有看到房地产市场投资占比的快速上升。

这与我们能够看到的的确所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别，这是第一个疑点。

第二个疑点是，失常认为大城市的泡沫更严峻，相应的，泡沫化更严峻的地区住宅销售理应更多。

然则在年后，我们没有看到个大中城市住宅销售面积的显著上升，而同期这些城市经济和住民支出的增长无疑是相当显著的。

为理解答这些疑点，我们尝试把观察指标由房地产投资占比重替换为商品房的销售金额占的比重。

如图所示，可以看到商品房销售占比的中枢在年后显著上升，由年之前的大幅上升到或者略高一些的水平，与人们的体感大体接近。

为了更清楚地观察这个现象，我们进一步计算一个指标，用商品房销售金额减房地产投资的差值作为分子，分母仍然是。

这一差值主要对应着政府的土地和税费支出，以及金融和地产行业的增加值。

如图所示，在年之前这一差值是，自年以后这一差值大幅上升至摆布的水平。

要是进一步看差值的分配，如图和图所示，这期间金融行业的增加值、房地产行业的增加值以及地方政府的土地出让支出均上升了个百分点或略多，房地产相关税费也有未必水平的上升。

要是把上述这些分项的差值加总，可能可以贡献个百分点，而我们用商品房销售金额减房地产投资的差值计算的结果则显示上升了个百分点摆布。

此中个百分点，也许来历于统计误差。

显然，当房地产市场剧烈调整的时候，对差值上升较大主体的影响也似乎更大。

接下来我们再讨论一下东北的状态。

年后，东北的房地产市场曾经在一个显著萎缩的水平上不乱下来了。

然则要是我们计算东北的商品房销售金额占的比重，如图所示，会发现东北四大一线城市的销售占比在年创下历史新高。

整个东北地区的销售金额占比在后期的水平跟后期差不多，但房地产投资占比是显著下降的。

要是用同样的方式计算东北的差值，即分子上是商品房销售金额减房地产投资，分母上是。

如图所示，可以看到东北地区的这一差值也上升了，跟天下差值的上升幅度是相似的。

从销售金额来看，东北地区的房地产市场也经历了显著的泡沫化。

在销售面积下降的同时，销售金额占比不降反升，这肯定与价格上涨有关。

从大大都人的经验和直觉出发都很难想象，为什么东北在人口流出的条件下仍然能够经历泡沫化。

特别是东北的一线城市，其泡沫化甚至比关内地区还要更显著。

当梳理完这些数据后，我们能够理解，中国的房地产市场在年之后经历了显著的价格泡沫化，也迫使政府不断出台政策调控房价。

那么，这背后又产生了什么呢？为了办理以上题目，我们先把中国的房地产市场分成年至年，以及年至年两段进行比拟。

接下来讨论的重点将围绕天下数据睁开，因为城及其余三四线城市的数据的显露模式与天下数据长短常相似的。

如图所示，用后四年与前四年相比，天下的商品房销售面积上涨，价格上涨，总销售金额上涨。

这些数据进一步注分明一个事实。

由于商品房销售面积的增速低于同期的实际增速，所以销售金额的快速增长主要是因为价格的大幅上升导致的。

接下来，在观察商品房销售面积这一物理指标的底子上，我们来看另一个与之相关的重要指标，中国城市的土地成交面积。

如图所示，在年到年期间，年均土地成交面积是亿平米，随后在年至年下降到亿平米。

我们再来看同期住宅类土地的成交面积。

如图所示，从年到年期间的亿平米下降到年至年期间的亿平米。

要是从房地产企业的角度来看，如图所示，其同期的土地购置面积从亿平米下降到亿平米。

同期的住宅类土地的容积率也能观察到下降趋势。

如图所示，容积率从下降到，这也是土地成交营建面积明明下降的因素之一。

把这些数据进行整合后，如图所示，可以看到布局营建面积的下降。

把住宅类用地进一步分成大、中、小城市后，如图所示，可以观察到绝对面积的下降。

我们还计算了住宅类土地营建面积在年至年与年至年的比值。

如图所示，总体来看，后四年的住宅类用地下降了，五十大中城市下降了摆布，其余的城市下降的更多。

综合以上数据来看，可以发现，要是将年到年作为一个时间段，年到年作为另一个中间相隔五年的时间段，后四年跟前四年相比，住宅的成交面积上升了，与住宅相关的土地供应下降了。

住宅类土地供应的下降是广泛的，不仅大城市在下降，中小城市也在下降。

我们晓得，当房地产市场的销售面积上涨，同期土地供应下降，在这个条件下，市场的失常反应未必是价格大幅上升。

因此，我们也许可以认为，在年到年期间，中国房地产价格快速泡沫化的背后，很重要的驱动因素是中国土地供应的骤然收紧。

在一个需求扩张的市场上，土地供应显著收紧，这两种因素的交互感化会鼓动房价大幅上升，然则在房地产的投资占比和销售面积占比等数据上看不到这样的信号。

因为价格的大幅上升，不少潜在的购房需求从大城市被挤入到小城市，带来了中小城市房地产市场的繁荣。

要是这个解释能够回答我们的种种困惑，中国也许经历了一个很是不典型的泡沫。

这个泡沫化不伴随着市场的房地产供应过剩和投资过剩，而是创建在土地供应严格收紧的底子上。

大城市的疤痕效应我们想讨论的第四个题目是疫情对大城市所造成的疤痕效应。

我们首先观察城镇人口增速在疫情前后的对比。

如图所示，个大中城市在疫情前的城镇人口增速均值是，疫情后下降到，而小城市则从下降到。

大城市的人口流入速度下降显著快于小城市，讲明大城市的经济活动受到了更大的冲击。

同样，东北地区也能观察到相似的状态。

如图所示，大城市的人口增速从下降到，小城市则只有轻微下降。

再来看大城市的经济增速与天下经济增速的差值。

如图所示，疫情前，大城市的经济增速比天下的水平高。

但疫情以来，大城市的经济增速比天下略低一些。

今年以来差值进一步走阔，大城市的经济增速比天下低，比疫情前显著下降，注明大城市的经济增长在疫情后显然受到了更大的打击。

社会消费品零售数据也能观察到相似的现象。

如图所示，在疫情之前，大城市的社零增速比天下要快，然则今年以来反而比天下慢，可以看出大城市的恢复相对小城市显著更慢。

失业数据的状态也是相似的。

如图所示，大城市的失业率在疫情前比天下低，在疫情以来比天下高。

今年以来这个差距比以前甚至有所扩大，高。

这些数据清楚地讲明，大城市在疫情期间受到的创伤比小城市更大，今年以来其经济活动的恢复也更慢，差值甚至大于疫情期间的状态。

有不少竞争性的解释可以回答这个题目。

此中最便利的解释就是房地产市场的调整。

由于大城市的房地产占比更大，所以大城市的经济活动相应受到更大的冲击。

而这种冲击会进一步刺激大城市的房地产市场进行更剧烈的调整，并通过大城市的经济和失业调整传导到中小城市。

第二种解释是在疫情期间出台的教培、金融、互联网等行业监管政策和地缘政治不确定性上升的影响。

这些影响相对集中在大城市。

第三种解释是疫情本身所带来的影响。

由于大城市的人口更密集，流动也更频繁，病毒在大城市相对更容易撒播。

因此，为了抑制疫情的撒播，大城市采取了更为严格的疫情防控政策，这对服务业打击更大。

由于大城市的服务业更密集，政策在大城市施行的时间也相对更长，所以对大城市的经济活气的打击也相应更大。

即便在疫情收场后，也必要更长时间才能渐渐恢复。

以上这些解释都是有说服力的。

然则我们仔细观察东北的状态会发现，东北四个大城市经历的人口流出幅度与天下其余大城市接近，示意房地产市场的调整、疫情带来的疤痕效应或许是主导性的解释。

房地产市场的调整可能本身也与疫情带来的疤痕效应有关。

年开始东北经历了持续的房价下行和人口流出，这使得东北在疫情前很难认为存在房地产泡沫。

然则疫情发生发火后，东北房地产市场的销售进一步下降超过，价格也出现了大幅下降，这或许反映出疫情带来的疤痕效应的影响。

疫情的疤痕效应所造成的创伤对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严峻损害，并对遍及的住户行为造成影响。

在此布景下，住民持有危害资产的意愿下降，进一步导致房地产市场需求的快速下降以及股票市场的调整，从而引起负向循环。

房地产市场的流动性危害年的疫情远超我们预期，导致房地产市场和股市的剧烈调整。

然则否存在其余机制放大了这一影响？首先观察股房地产行业的经营性现金流。

我们把年到年当季经营性现金流设为零，计算年以来的状态，如图所示。

年以来上市房地产企业的经营性现金流，相对以前的合理水平是失常甚至是有改善的。

我们再来看房地产上市公司的投资性现金流。

如图所示，房地产行业的投资性现金流，年后显著改善。

实际上，年后中国房地产企业重要的转型就是从囤地模式转为高周转模式，症结原因是后者能够灵敏适应市场和政策环境的快速变化。

在过去几年市场销售大幅下跌的条件下，房地产行业经营性现金流和投资性现金流均能看到明明改善，显示行业的灵敏调整和自救动作取得成效。

然则，高周转模式的主要内在懦弱性是对筹资活动的高度依靠。

在预售资金监管骤然加强和行业去杠杆的条件下，这一懦弱性被引爆，产生了行业性的流动性危害。

如图所示，整个行业的筹资性现金流在年以来始终是巨额的负值，行业一向在经历超过三年时间的大幅度失血。

固然这三年期间的数据有未必的波动，然则行业总体上一向在大幅度失血。

如图所示，年筹资性现金流的流出相当于失常水平的，去年相当于失常水平的，今年是失常水平的。

换句话说，由于政策环境的变化以及销售的大幅度下滑，行业经历了债权人的持续挤提，出现了遍及的流动性危害，进一步蔓延和放大了疫情等宏观冲击。

我们接下来看港股市场的状态。

如图所示，在现金流大幅流出的条件下，港股民营房地产企业的股票大幅下跌，港股国有房地产企业的股票自年月份后到今年月份，相对比拟不乱，没有明明下跌。

我们来进一步看港股民企内部的状态。

如图所示，优质民企和弱势民企的下跌幅度基本是同步的，注明这种行业性的挤提和现金流的大幅流出主要集中在民企内部，且在民企内部不同企业之间没有明明差异。

这示意市场调整似乎不是一个失常的激烈竞争和优胜劣汰过程，而是一个广泛的行业性危害。

总结第一，我们认为中国房地产投资占比重的长期中枢或许在摆布，至少不低于，现在房地产投资的水平曾经显著背离这一中枢水平。

第二，我们认为，在年以后，房地产价格快速泡沫化引起遍及的社会关注和巨大的调控房价的压力，背后的核心原因似乎是土地供应的骤然收紧。

在投资、销售等层面，没有典型的市场泡沫化的迹象。

重要的证据之一是需求大幅走低的东北地区可以观察到同样的状态。

第三，疫情冲击对地方政府、企业和普通住户形成了资产负债表的损害，叠加地缘政治的不确定性和部份行业性的监管政策，住户和企业部门的危害承担意愿和能力显著下降。

看起来这些损害在大城市更加严峻，持续时间也更久。

第四，在房地产市场需求快速下降的布景下，由于高周转模式的一些内在的懦弱性被引爆，房地产出现了行业性的流动性危害，使得需求的下滑被放大，进而对整个经济和金融体系产生越来越大的压力。

我们如何观察未来的演化？现在我们曾经站在一个明明超调的水平上，然则我们并不能确定是否曾经见底。

题目在于：一是房地产行业的流动性危害必要被尽快和及时阻断，标志是房地产行业的筹资性现金流能够遏制失血，头部房企能够在失常的市场化条件下恢复筹资。

随着政府不断加大政策力度，这方面的变化要紧密追踪观察。

二是疫情疤痕效应的片面消退，并慎防房地产市场等调整的二次伤害。

人们必要渐渐创建和恢复对生活的信心，以及持有危害资产的意愿。

这也必要较为有利的政策和宏观环境。

（转自微信公众号“高善文经济观察”）