春节前，量化基金最终发生了甚么？

时间： 2024-02-23 18:30     来源：未知

从癸卯兔年到甲辰龙年的几个生意营业日，成了量化圈一场无人生还的劫难。

月日春节前夕，股票量化基金遭遇“黑天鹅”事故，私募周度盈余一片惨烈。

月日至日的四天里，私募指增、指增量化基金超额收益最大回撤在左右，净值单周回撤幅度与超额收益单周回撤幅度均达到历史极值，四天跌走投资者一年的预期收益。

国泰君安证券分析师孙雨、王继恒对此次回撤缘故进行了详细的探究。

他们以为，春节前量化遭遇的史诗级回撤，主要因部分量化气焰派头裸露、小微盘生意营业拥挤所致，而雪球汇合敲入引发的基差扩大，是导致产品平仓、小微盘踩踏式出逃的“多杀多”行情的催化剂，救市资金入场拉升中盘股，市场冰火两重天的极端情况加剧，量化产品陷入更加严重的深度回调。

具体来看，可以分为如下几个阶段：）雪球汇合敲入引发基差快速扩大；）对冲成本快速增多导致盈余平仓；）多头部分平仓导致小微盘股踩踏；）裸露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调；）资金入场拉升导致市值分布不均的指增超额收益回调。

雪球汇合敲入引发基差快速扩大分析师指出，雪球汇合敲入，引发基差扩大，是导致后续产品盈余平仓的主要身分。

随同着年头的指数慢慢下行，雪球最先零星敲入。

节前在相干消息头条刺激下，雪球敲入的抛压不断加深，进一步触发了指数下跌。

雪球背后的券商生意营业台开集体平仓中证和指数期货，抛盘扩大股指期货贴水。

分析师解释称，由于雪球产品发行点位较为汇合，本次市场回调随同着雪球的汇合敲入，估值期货的抛盘导致期货下跌速度快于现货速度。

基差大幅贴水： 市场投资者买入雪球产品，并获取看跌期权的工夫价值（票息），而其敌手方（雪球发行方）通过“卖出雪球买入股指期货”的组合构建策略，用意获取市场波动上升带来的收益。

期权定价受到多重身分的影响，在期权卖出方建仓时，其看跌期权对应的名义市值大于买入股指期货对应的名义市值。

随着标的物价格的下跌，持有看跌期权的一方因控制组合中性的必要会逐渐增多股指期货头寸，到敲入前，该部分仓位可加至期权对应市值的倍甚至更高。

而在雪球敲入后，看跌期权值变为，因此雪球卖出方必要迅速减持股指期货仓位至期权对应市值，此时对股指期货市场会产生一定的抛压。

由于雪球产品发行点位对照汇合，本次市场回调产生了汇合敲入，敲入后股指期货市场抛压迅速加大，期货下跌速度快于现货速度，因此出现了基差大幅贴水的现象。

对冲成本快速增多导致盈余平仓基差的大幅震荡，增多了中性产品以及产品的波动，此中最多加四倍杠杆的产品在这轮危机中受冲击最大：中性产品通常由仓位的指数增强策略与对应基准股指期货空头形成，在超额大幅回撤、基差大幅震荡的市场环境下，中性产品波动加剧。

年月日，中证指数上涨，中证股指期货上涨，在当日指增部分超额为的情况下，对冲部分的仓位会造成净值上的回撤。

为带杠杆的中性策略，通常策略在—倍杠杆，不考虑资金成本，基差波动对倍杠杆的策略影响会达到，因此会产生更大的净值波动。

裸露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调分析师指出，由于年至年小微盘股相对显示优胜，部分量化产品组合裸露在小微市值气焰派头上，导致小微盘气焰派头拥挤。

据分析师根据公募主动增强基金发布的高频数据测算，年显示较好的量化基金多裸露在小微盘气焰派头上：显示较好的基金，剔除气焰派头身分后，其超额收益较为通常。

类似于“抱团股崩溃”对主观多头基金的影响，小市值气焰派头的崩溃对“抱团”的量化基金产生了极大的影响，而由于小市值股票活动性更差，因此在下跌过程中其波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。

由于基差贴水扩大，量化产品的对冲端成本迅速增多，产品为了限制盈余，最先平仓。

平仓过程中由于小微盘股活动性较差出现踩踏。

小微盘气焰派头的踩踏进一步导致裸露在该气焰派头的量化主动增强基金净值回撤，进一步引发市场惊恐感情，导致“多杀多”的现象。

资金入场拉升导致市值分布不均的指增超额收益回调通常而言，量化指增产品会对持仓组合进行常见气焰派头敞口的控制。

如前所述，由于中盘股历史显示较为通常，没有成份股限制的指数增强型基金持仓股票市值通常分布在市场两端，例如，假如中证指数成份股权重加权平均市值为亿，量化基金组合可以买一只市值亿的股票、一只市值亿的股票，把组合的加权市值做到亿，很少有机构买入中间市值的股票。

但节前国家队入场，是通过拉升中证和救市，这两个成份股属于中市值股票，恰好和量化基金持仓相悖。

在中证与中证大幅拉升而其它股票涨势不佳的市场环境下，与指增超额收益大幅回撤，出现了指数涨，指数增强不涨的情况：节前最后一周，中证和与中证指数分别上涨与，同期沪深、中证、微盘股指数涨跌幅分别为、、，这种市场结构对量化影响极大，因此指增超额收益产生大幅回撤。

分析师指出，本次公募指增由于监管限制，持仓市值分化程度并不像私募那样极端，因此得以逃过一劫：公募指数增强基金持仓具有成份股限制，组合必须买以上成份股，因此在结构分化的市场下受到的影响较小。

而私募指数增强基金多为全市场选股，受到历史数据影响，其组合持仓中成份股的占对照小，因此在本次结构化市场下受到的影响远大于公募指增，出现了超额收益大幅回撤的“黑天鹅”事故。

综上所述，量化基金同时遭受了来自端、端、对冲真个“三杀”，单周回撤幅度之大超过市场想象，量化基金的风控模型也面临再优化。

本文主要内容来自分析师孙雨、王继恒撰写的研讨陈述《年春节前量化基金净值波动始末》，有删节